Los cinco momentos clave en los que la prima de la opa de BBVA al Sabadell se estrechó más

La opa de BBVA al Sabadell es una batalla que no se libra solo en cifras. Los inversores calibran los mensajes procedentes de ambos frentes y antes de mover ficha miden cada riesgo, sin perder de vista la evolución de la prima. Esta variable, que mide la diferencia entre el precio ofrecido por BBVA y el valor que el mercado otorga al Sabadell, sirve como termómetro de la percepción de los operadores de bolsa ante la oferta. Cada vez que han aparecido obstáculos en el camino de la opa, o que el mismo BBVA la ha enfriado, la prima se ha estrechado, reflejando mayores dudas por parte del mercado sobre el éxito de la transacción. Por otro lado, cuando el grupo vasco ha reafirmado su firme determinación en llevarse el gato al agua, la prima ha vuelto a ampliarse, encareciendo la compra -también cuando el vallesano ha sorprendido con dividendos extra o la venta del TSB-. Desde el lanzamiento de la opa, las cotizaciones de ambos bancos han dado múltiples vaivenes, aunque algunos hitos clave han provocado una reacción más inmediata en los parqués, con consecuencias significativas en la prima.

Cuando a principios de este mes BBVA publicó el folleto definitivo de la oferta sin cambiar ni una coma, decepcionó a aquellos que confiaban en una mejora de precio. La semana pasada, con el plazo de aceptación ya en marcha, tanto el presidente del vasco, Carlos Torres, como el consejero delegado, Onur Genç, defendieron en la prensa y en encuentros con inversores que "la oferta es la que es", dejando bien claro que no hay ninguna intención de mejorarla. La prima, que en los primeros días de la apertura de la ventanilla se situaba entre un -9% y un -10%, se redujo casi a la mitad, hasta situarse en un -5% el pasado jueves.

Un recorte que reflejó una menor expectativa del mercado sobre una eventual subida de precio, en el caso de que finalmente se vaya a producir. Si hasta el momento varios bancos de inversión cifraron en 1.500 millones de euros el incremento mínimo para que la oferta sea más atractiva, con una prima negativa más cercana a 0, esta exigencia se ha, inevitablemente, reducido.

El diferencial vio otro importante estrechamiento después de que la junta de accionistas del Sabadell aprobase con un apoyo abrumador la venta de TSB. La operación, anunciada a principios de julio, pilló por sorpresa al BBVA, y le sirvió al vallesano para reforzar su compromiso con el accionariado, ya que, con el talón obtenido de esta venta, le prometió un dividendo extraordinario de 2.500 millones.

Una jugada inesperada para el vasco, que optó por posponer el comienzo del plazo de aceptación hasta septiembre para actualizar el folleto de la opa. El mercado interpretó esta decisión, anunciada el 21 de julio, como un paréntesis de reflexión y al día siguiente la prima se redujo en 0,7 puntos porcentuales. Además, entre el 5 de agosto, día anterior a la junta, y el 7 de agosto, el recorte fue del doble.

Una de las mayores reducciones desde el lanzamiento de la opa tuvo lugar después del 31 de julio, día en el que BBVA avanzó parte de su plan estratégico 2025-2028, con ambiciosas metas financieras que en sus cálculos no incluían a Banco Sabadell. En aquella ocasión, las declaraciones de Genç dejaron entrever, además, que el grupo bilbaíno no daba por sentado que llevaría la transacción hasta el final. "Si la opa no sale, seguimos adelante, pasamos página", apuntó. En pocas sesiones bursátiles, la prima se acortó desde un -11,8% hasta un -7,3%.

La decisión del Gobierno de vetar la fusión durante, al menos, tres años fue un obstáculo más con el que tropezó BBVA en su proyecto de integración. Hasta pocos días antes de que el Ejecutivo anunciase su dictamen, el banco se esperaba una resolución sin requisitos más duros, al considerar que los compromisos pactados con la Comisión Nacional de los Mercados y la Competencia (CNMC) ya velaban por el interés general. Sin embargo, el Ministerio de Economía se decantó por imponer una autonomía en la gestión de la actividad de ambas entidades, poniendo en duda la obtención de las sinergias anteriormente previstas. En este caso, la prima se redujo de un -6,05% a un -4,35% en dos sesiones.

El Gobierno ya había expresado sus dudas sobre la operación muchas veces antes. Pero el 5 de mayo, escasos días después del dictamen de la CNMC, anunció una consulta pública para valorar los posibles riesgos de la transacción. Se trató de una maniobra inédita en el marco de una operación corporativa. Una ocasión más donde la prima se estrechó en dos puntos porcentuales.

Al contrario, cuando BBVA anunció que iba a seguir adelante con la operación tras valorar las condiciones del Gobierno y la venta de TSB, la prima se amplió porque el mercado interpretó que iría con todas. En la primera ocasión, el aumento fue de casi dos puntos porcentuales en apenas dos sesiones, de un -4,9% a un -6,8%, porque también descontó el anuncio de la cesión del negocio británico al Santander. Era justo al comienzo de julio.

Un mes después, la entidad presidida por Carlos Torres también dijo públicamente que seguía con su ofensiva pese a la venta de TSB y al macrodividendo extraordinario. Con este mensaje, BBVA eliminó cualquier duda: seguía volcado al 100% en la operación y estaba dispuesto a ir hasta el final para que sean los accionistas quienes decidan el destino final del banco vallesano. La prima registró una ampliación notable también cuando Sabadell desveló el plan estratégico trienal, una de sus cartas para convencer a sus dueños a que apuesten por el proyecto en solitario. Pasó de un -13% a un -14,4%, un valor cercano a su récord.

Los inversores siguen la evolución de la prima de cerca a falta de poco más de dos semanas para que cierre el plazo de aceptación. Este viernes la prima ha vuelto a ampliarse hasta un -7,6%, pero fuentes del mercado apuntan a que podría volver a reducirse en las próximas dos sesiones, al acercarse la fecha límite para que BBVA suba el precio, fijada en la noche del martes.

Profecía circular

Según Levón Grigorián, socio de Bancario & Financiero de Crowe España, la prima negativa es el verdadero talón de Aquiles de la operación. "Mientras se mantenga en estos parámetros, la opa tiene más de gesto de presión que de propuesta seria. BBVA puede esperar que el mercado siga ajustando la brecha, pero esa estrategia es peligrosa porque erosiona su credibilidad y genera desconfianza entre los principales inversores", apunta.

La prima indica que el mercado cree que el precio de la oferta aumentará, pero la existencia misma de la prima se está utilizando como argumento para justificar el aumento de la oferta, recuerda Benjamin Toms, analista de RBC. "Se trata de un argumento circular. Creo que BBVA está tratando de romper la circularidad de la profecía autocumplida de la prima. Si la dirección del vasco quiere que el precio de las acciones de Sabadell se acerque más al nivel de su oferta, tendría que presentar la fecha en la que retiraría inequívocamente su oferta en caso de no alcanzar un nivel mínimo de aceptación establecido", matiza.